英偉達(dá)，準(zhǔn)備砸出黃金坑
上周，經(jīng)濟數(shù)據(jù)、財報數(shù)字等多項利空紛至沓來將美股拉下水，其中一些信息還是專門針對當(dāng)紅炸子雞的英偉達(dá)。
于是，一波轟烈的砸盤就出現(xiàn)了。周二，英偉達(dá)重挫7%，但周三立刻飆升近13%，而周四又收跌近7%；周五，盤中跌幅達(dá)7%。如此大的波幅也惹得一眾科技股雞飛狗跳，就連VIX指數(shù)都從15急飆到65，直接翻了數(shù)倍。
這一波的科技股巨震的背后，實際是當(dāng)前估值已然漲太高的背景下，市場對AI的后期回報開始感到擔(dān)憂。 有機構(gòu)認(rèn)為，如果英偉達(dá)月底業(yè)績不佳，泡沫破裂隨時可能發(fā)生。
處于多事之秋的英偉達(dá)，能否頂住壓力，帶領(lǐng)美股繼續(xù)攀峰？
01
近期好幾則消息擊中了英偉達(dá)。
先是7月30日，傳出蘋果的AI模型是在谷歌的TPU上訓(xùn)練而非使用英偉的H100。
僅僅相隔一天后又有媒體爆料，英偉達(dá)的下一代殺手锏Blackwell系列GPU的發(fā)貨時間將從原定的今年Q3推遲到明年Q1，原因是這款GPU存在設(shè)計缺陷需要先解決問題。
接著，美國司法部門也盯上了英偉達(dá)，紛紛到競爭對手和客戶那邊收集指控。 據(jù)指控內(nèi)容，英偉達(dá) 要么就是搞強買強賣，要求客戶在購買英偉達(dá)GPU的同時還要加上配套產(chǎn)品，網(wǎng)線，機架等等，否則將失去優(yōu)先出貨權(quán)。但如果使用了英偉達(dá)的定制機架，巨頭們無法在不同的AI芯片之間靈活切換，又會在此陷入被動。
據(jù)說英偉達(dá)副總裁甚至還放過話：“誰買架子，誰能優(yōu)先獲得GB200”。 導(dǎo)致微軟、谷歌們都只好忍氣吞聲跟英偉達(dá)買GPU的錢，其中不少花費給了這些配套，大致供應(yīng)商可能會變得非常難受。
不僅于此，同樣感到有點難受的還有作為英偉達(dá)的機架供應(yīng)商之一的超微電腦，該公司的股價曾隨著AI服務(wù)器需求增加迅速翻倍，但由于與戴爾、HPE等廠商爭奪英偉達(dá)的訂單，議價權(quán)也被有所削弱。
于是該公司上個季度在營收大幅增長的同時，利潤表現(xiàn)卻不及市場預(yù)期，昨晚盤后股價表現(xiàn)重挫13%。
此外，美國司法部還在審查英偉達(dá)對初創(chuàng)公司 Run:ai 的收購是否存在不當(dāng)行為。
總之，由于英偉達(dá)在生成式AI芯片的市場地位人盡皆知，本質(zhì)上就是一次反壟斷調(diào)查，來得雖然既猛又快，但一般都會扯皮數(shù)年才有結(jié)果，經(jīng)此英偉達(dá)或許會收斂一些。
最令市場關(guān)注的，其實是英偉達(dá)下一代芯片的進(jìn)展，和延遲出貨可能對業(yè)績帶來的影響。
Blackwell是英偉達(dá)的下一代芯片架構(gòu)，作為上一代Hooper架構(gòu)的延伸，承襲了H200芯片拼裝的思路，將2枚GPU Die(裸晶)拼接到一個GPU上。相較于前代產(chǎn)品Hooper架構(gòu)GPU，Blackwell結(jié)構(gòu)GPU單芯片訓(xùn)練性能（FP8）是Hooper架構(gòu)的2.5倍，推理性能（FP4）是Hooper架構(gòu)的5倍，而且能耗還相當(dāng)?shù)停@讓投入重金修建數(shù)據(jù)中心的科技巨頭們實在沒有理由拒絕。
可是最新消息看來，這項工藝尚未做到完全成熟。所以就有了如今的Blackwell芯片要延期交付的利空傳聞。，進(jìn)而成為股價被砸盤的元兇之一。
周末有機構(gòu)給出看法，認(rèn)為芯片延遲的影響沒有實際那么糟糕，小摩認(rèn)為B100的延遲將持續(xù)一個季度，但GB200的出貨時間基本不變，而大摩則認(rèn)為等待臺積電四季度產(chǎn)能擴大后，可能追上三季度因為芯片改進(jìn)導(dǎo)致的延遲。
具體到業(yè)績貢獻(xiàn)度上，2024年下半年應(yīng)該是H系列的出貨高峰期，Blackwell三季度本來就沒有多少收入預(yù)期，對今年的業(yè)績影響不會很大。
但如果影響真如傳言那樣，甚至要延遲到明年年中交付，證實技術(shù)問題需要不止一兩個季度來解決，那么明年一季度的業(yè)績預(yù)期恐怕將有所調(diào)整。
02
英偉達(dá)股價自7月高點以來已累計跌超20%，加上黃仁勛等高管集體在高位附近減持，當(dāng)前已經(jīng)形成一股拋壓之勢。過去每一次下跌都會有各種難以證偽的消息來解釋行情，譬如思科論。
從1990年上市，直到2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫達(dá)到頂峰時，思科股價幾乎年年翻倍，同時業(yè)績也保持著40%的增長，毛利率維持在65%以上，主打交換機和路由器的思科守著互聯(lián)網(wǎng)世界的大門，當(dāng)年地位如同今天分發(fā)AI大模型門票的英偉達(dá)。
2000年，當(dāng)Nortel，Juniper，Lucent等互聯(lián)網(wǎng)硬件提供商的業(yè)績開始大幅下滑，但思科的業(yè)績幾乎沒有受到任何影響。分析師還嘗試擁護(hù)，認(rèn)為思科的強勢是由于技術(shù)壁壘讓其份額得以一直擴大，在股價上漲的樂觀情緒里，管理層無視警惕信號，依然大量增加庫存。
兩個季度后，遭遇訂單下滑的思科股價重挫60%。
思科的故事里，并不僅僅是下游需求放緩搞崩了股價，同時還有技術(shù)屏障被打破，產(chǎn)能不再稀缺，互聯(lián)網(wǎng)價值鏈發(fā)生轉(zhuǎn)移的問題存在，才會導(dǎo)致縱使如今1800多億市值，市場卻只愿意給它十幾倍的估值。
在泡沫敘事的背景外，上述風(fēng)險，都是審視任何一家高科技公司應(yīng)該考慮的點，英偉達(dá)的應(yīng)對還是十分謹(jǐn)慎的。
短期來看，最大的擔(dān)憂在于1）大客戶囤夠了GPU；2）投入回報比不夠滿意，下游資本開支被動縮減。
包括木頭姐這種AI忠實信徒都認(rèn)為，為了鎖定大模型淘汰賽的入場券，巨頭這種瘋狂搶購正在提前透支對英偉達(dá)GPU的需求，如果沒有爆炸性增長的收入前景來證明過度建設(shè)的正確性，預(yù)示著可能會開啟階段性的過剩。
這種擔(dān)憂不無道理。幾大巨頭目前在英偉達(dá)的總營收里占據(jù)了半壁江山，而“大客戶依賴癥”在英偉達(dá)的發(fā)展歷程中屢有體現(xiàn)。
比如2002年，還是個小蝦米的英偉達(dá)，其五大客戶占比就高達(dá)65%，大客戶微軟撤單之后，英偉達(dá)業(yè)績和股價迅速閃崩。
如今同樣的情況也有所類似。雖然死磕算力的英偉達(dá)站在了硅谷的權(quán)力頂峰，大客戶們下一個增長點繞不開英偉達(dá)的芯片。
但一旦AI應(yīng)用未如理想般掙錢，一些非理性的需求恐怕就無法再消化。大佬即使不撤單，后續(xù)需求也恐怕會減弱，進(jìn)而導(dǎo)致英偉達(dá)的后續(xù)增長預(yù)期出現(xiàn)被下修的可能。
當(dāng)然，目前來AI投資依舊如火如荼的趨勢看，這個風(fēng)險性還顯得不不足慮。
英偉達(dá)也未嘗沒有想好退路，比如已經(jīng)推出的DGX Cloud，就有意愿向朝著云服務(wù)商的方向發(fā)展，同自己的下游大客戶競爭。 雖然這是托管在別人家云平臺上，但基于軟硬件一體的優(yōu)勢，云業(yè)務(wù)去年也能產(chǎn)生十億美元的收入，同芯片業(yè)務(wù)互補。
英偉達(dá)收購Run:AI或也是基于這個考慮，后者是一家專注于提升AI效率的公司，幫助減少完成訓(xùn)練任務(wù)所需的GPU數(shù)量，如果英偉達(dá)將其整合到自己的產(chǎn)品中，不僅扼殺了被下游客戶利用的可能性，還放大了DGX Cloud的優(yōu)勢。
長期來看，英偉達(dá)不會永遠(yuǎn)在大規(guī)模訓(xùn)練和推理芯片市場占據(jù)壟斷地位，這種共識很明確。
一方面，二季度競爭對手AMD凈利潤同比暴增8.8倍，對標(biāo)英偉達(dá)H100的MI 300單季度收入超過了10億美元，這說明下游客戶對GPU的需求同樣照顧到了競爭對手，并且才剛剛放量，賣得還比公司便宜，未來還會不斷放大芯片供應(yīng)。
另一方面，這幾年科技巨頭親自下場造芯，一為了降低成本，二要牽制一下這個越來越“傲慢”的芯片供應(yīng)商。每當(dāng)一款專用芯片的消息推出，性能功耗對英偉達(dá)GPU有所提升，都被市場認(rèn)為是對英偉達(dá)的威脅。
但手持GPU和CUDA英偉達(dá)的軟硬件護(hù)城河都非常堅固，科技巨頭們在自研芯片方面尚未對公司造成威脅。最大的考慮還是自研，還是外購的成本比較上。
芯片設(shè)計研發(fā)制造的固定成本本就是一筆不菲的開支，光一次性流片就要耗資上億。對研發(fā)方來說，可用場景更多，芯片才能夠攤銷更多研發(fā)成本。
英偉達(dá)的通用架構(gòu)能夠在多個場景使用，這是只投入專用場景的大客戶們無法比擬的優(yōu)勢。當(dāng)英偉達(dá)和下游客戶都拿著訂單跑到臺積電等待排產(chǎn)，根據(jù)體量臺積電會優(yōu)先保障誰的芯片供應(yīng)？自然不言而喻了。
如此，從芯片設(shè)計到測試應(yīng)用的周期拉長，而保持架構(gòu)統(tǒng)一的英偉達(dá)基本每18個月就能迭代出一款全新的芯片，又迫使客戶放棄了那個大膽的想法。哪怕是被蘋果認(rèn)可了TPU的谷歌，也不敢放棄采購GPU。
所以即使一起圍剿，比如去年大客戶們發(fā)起的“反CUDA”聯(lián)盟試圖再造一個兼容CUDA的編譯工具，英偉達(dá)也未見得會怕。因為等達(dá)到它們接近CUDA的水平，英偉達(dá)已經(jīng)發(fā)布下一代GPU了。
03
黃仁勛曾說過：“為了食物而奔跑，或者為了不被他人當(dāng)食物而奔跑。無論哪一種情況，都要保持奔跑。”
有人說英偉達(dá)的傲慢已經(jīng)如同當(dāng)年思科一樣，亟待誰能來一塊圍剿，但黃仁勛是將“公司要倒閉”一直掛在嘴邊的人。
為了不落得思科那般下場，英偉達(dá)搞貨架，強行分配顯卡，自建云的措施，均在有意提防下游客戶隨時倒戈。這次可能發(fā)生的延期，或許能更讓市場意識到，究竟有多需要英偉達(dá)的芯片，但也是英偉達(dá)一次非常好的壓力測試。如果它的股價能繼續(xù)跟隨大市往下砸，或許砸出一個非常難得的黃金坑。
音樂隨時可能停止，可舞蹈還在繼續(xù)，多給英偉達(dá)一些時間。
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